在投資者遭受損失時(shí)應(yīng)為其維權(quán)提供司法保障和支持。從私募基金的多層嵌套的典型構(gòu)架上看，不但應(yīng)當(dāng)積極保障投資者的橫向維權(quán)路徑，即合理認(rèn)定管理人、托管人的責(zé)任，并且，也應(yīng)當(dāng)積極保障投資者的縱向維權(quán)路徑，即實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)下層產(chǎn)品責(zé)任主體直接追償。
　?。ㄒ唬┒鄬忧短紫戮S權(quán)橫向路徑——基金管理人和托管人的責(zé)任認(rèn)定
　　1.基金管理人

　　私募基金管理人作為通俗意義上的基金“大管家”，基于《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》第11條的規(guī)定，對(duì)募資備案、投資、風(fēng)控、收益分配、信息披露、資料保存等基金設(shè)立與運(yùn)行行為負(fù)有全面責(zé)任，[1]對(duì)基金管理和運(yùn)作負(fù)有誠實(shí)信用、審慎勤勉的義務(wù)。多層嵌套下追究管理人的責(zé)任主要是基于上述嵌套模式下管理人存在違約或者過錯(cuò)行為，具體可以分為以下幾方面。
　　（1）關(guān)于多層嵌套構(gòu)架。
　　根據(jù)《證券投資基金法》第9條、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第24條的規(guī)定[2]，基金管理人、基金托管人從事基金服務(wù)活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》第30條的規(guī)定[3]，基金管理人、基金托管人不得實(shí)施法律、行政法規(guī)和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定禁止的其他行為。對(duì)于多層嵌套模式被監(jiān)管禁止目前已經(jīng)非常明確，但是嵌套模式的形成是一個(gè)過程，目前證監(jiān)會(huì)公開征求意見的《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》按照“新老劃斷”的基本原則對(duì)存量機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)置了過渡期，規(guī)定私募基金嵌套層級(jí)應(yīng)當(dāng)在2年內(nèi)完成整改，對(duì)存量私募基金不符合其他規(guī)定的，完成整改前不允許新增募集規(guī)?；蛐略鐾顿Y者，不得展期，到期予以清算。當(dāng)然，行政監(jiān)管整改過渡期間安排不影響對(duì)于管理人就嵌套層級(jí)民事層面的過錯(cuò)認(rèn)定。
　　按照現(xiàn)有規(guī)則，私募基金嵌套層級(jí)限制有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：一是2018年《資管新規(guī)》《中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，下同）出臺(tái)，對(duì)于資管產(chǎn)品的嵌套作出規(guī)范，但監(jiān)管機(jī)關(guān)并未明確《資管新規(guī)》適用于私募基金，市場(chǎng)層面亦有不同程度的解讀；二是2023年9月1日出臺(tái)的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》明確，私募基金的投資層級(jí)應(yīng)當(dāng)遵守國務(wù)院金融管理部門的規(guī)定。[4]這在規(guī)范層面進(jìn)一步明確私募基金投資層面應(yīng)當(dāng)受到《資管新規(guī)》的限制。
　　因此，在2018年《資管新規(guī)》之前，認(rèn)定管理人對(duì)于私募基金多層嵌套是否違反禁止性規(guī)范，可能存在一定爭(zhēng)議，但在2023年《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》出臺(tái)后設(shè)立的基金產(chǎn)品如果存在嵌套問題，應(yīng)當(dāng)一律認(rèn)為違反了禁止性規(guī)范，必然存在民事層面的過錯(cuò)。對(duì)于在2018年《資管新規(guī)》出臺(tái)至2023年《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》出臺(tái)期間的私募基金如果存在嵌套問題，雖然無法認(rèn)定其違反了禁止性規(guī)范，但是依然要從管理人是否存在主動(dòng)排查、告知、整改嵌套模式以及嵌套與損失之間的關(guān)聯(lián)等層面，考慮管理人是否本著勤勉審慎的原則履行管理職責(zé)，綜合各種因素認(rèn)定管理人是否存在過錯(cuò)。
　　（2）關(guān)于投資范圍、策略、比例。
　　私募基金的多層嵌套重要的目的之一是隱瞞投資資金的去向，規(guī)避對(duì)于投資范圍的要求。公開信息顯示，在華某新動(dòng)力母基金案件中，投資人的資金在層層嵌套下，原本投資于私募證券投資基金卻變成投資于私募股權(quán)投資基金。[5]顯然，資金投向發(fā)生重大變化，在案人員利用私募股權(quán)投資基金靈活及缺少監(jiān)管的情況，將資金對(duì)外轉(zhuǎn)出，造成投資人的損失?；甬a(chǎn)品的投資范圍、策略、比例通常是投資者與基金約定的事項(xiàng)，管理人對(duì)此負(fù)有的職責(zé)應(yīng)當(dāng)是嚴(yán)格基于合同約定，保障基金投向符合約定的投資范圍、策略、比例。
　　實(shí)踐中對(duì)基金投向約定可能存在兩個(gè)問題：第一，基金合同中對(duì)于投資范圍、策略、比例的約定限于上層基金產(chǎn)品，上層基金產(chǎn)品管理人也主張其核查范疇限于上層產(chǎn)品的投向，只要保證上層產(chǎn)品的投向符合約定的投資范圍、策略以及比例，即認(rèn)為管理人是勤勉審慎的。管理人對(duì)基金的信義義務(wù)應(yīng)當(dāng)達(dá)到勤勉審慎的程度，對(duì)于產(chǎn)品的最終投向，管理人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行穿透性核查，尤其在《資管新規(guī)》出臺(tái)背景下，所謂嵌套模式已經(jīng)被監(jiān)管政策所禁止，單純核查合同中約定的上層基金產(chǎn)品投向不能免除其勤勉審慎義務(wù)，如果其沒有盡到基本的穿透核查職責(zé)，仍可以認(rèn)定其構(gòu)成違約或者存在侵權(quán)意義上的過錯(cuò)。第二，基金合同中對(duì)于投資范圍、策略、比例的約定過于籠統(tǒng)，導(dǎo)致投資者無法主張管理人存在違約或者侵權(quán)。所謂投資范圍、策略、比例等方面的約定或者限制，最終映射的是投資者與基金就投資風(fēng)險(xiǎn)控制的合意。而管理人對(duì)于基金投資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)有極大的提示與控制義務(wù)，當(dāng)基金合同中對(duì)于投資范圍、策略、比例的約定過于籠統(tǒng)，又試圖通過嵌套模式規(guī)避違約可能時(shí)，應(yīng)當(dāng)依據(jù)基金合同及產(chǎn)品設(shè)立、推介過程中各方對(duì)于基金投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，認(rèn)定管理人是否存在違約或者侵權(quán)意義上的過錯(cuò)。
　　（3）關(guān)于信息披露。
　　根據(jù)《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法